我把东财医药制造行业[个人调整一部分为医疗行业]分成4组进行研究，分别为：中药（中药材/中药饮片、中成药、配方颗粒、提取物、中药保健品）及非处方药、生物药、化学制剂药（仿制药、创新药）、化学原料药（包含维生素、抗生素）。下面简单了解这个行业的上市公司情况：
东财医药制造行业（部分调整），2020年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：
行业分类股票池（医药制造行业）
行业分类股票池（医药制造行业）
（一）中药及非处方药分组，2021年5月9日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：片仔癀（600436）1995亿、云南白药（000538）1303亿、白云山（600332）487.6亿、同仁堂（600085）403.3亿、以岭药业（002603）319.1亿、华润医药（03320.HK）319.8亿港元（约266亿人民币，1港币=0.8325人民币）、步长制药（603858）247.7亿、华润三九（000999）243.8亿、东阿阿胶（000423）218.2亿、天士力（600535）206.3亿、中国中药（00570.HK）226.6亿港元（约189亿人民币）。
（二）生物药分组，2021年5月9日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：智飞生物（300122）3214亿、百济神州（06160.HK）2221亿港元（约1849亿人民币）、长春高新（000661）1886亿、万泰生物（603392）1261亿、康泰生物（300601）1191亿、康希诺（688185）1096亿、信达生物（01801.HK）1174亿港元（约977亿人民币）、华熙生物（688363）907.9亿、沃森生物（300142）871.1亿、君实生物（688180）768.9亿、甘李药业（603087）707亿、华兰生物（002007）697.8亿、上海莱士（002252）513亿、天坛生物（600161）456.6亿、我武生物（300357）343.2亿、康方生物（09926.HK）410.2亿港元（约341人民币）、诺诚健华（09969.HK）371.9亿港元（约310亿人民币）、金斯瑞生物科技（01548.HK）347.3亿港元（约289亿人民币）、派林生物（000403）266.4亿、安科生物（300009）260.7亿、通化东宝（600867）259.5亿、康华生物（300841）238.8亿。
（三）化学制剂药分组，2021年5月9日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：恒瑞医药（600276）4265亿、翰森制药（03692.HK）1957亿港元（约1629亿人民币）、复星医药（600196）1401亿、中国生物制药（01177.HK）1501亿港元（1250亿人民币）、石药集团（01093.HK）1138亿港元（约947亿人民币）、华东医药（000963）762.6亿、上海医药（601607）606.2亿、人福医药（600079）495.6亿、丽珠集团（000513）415.5亿、贝达药业（300558）408.3亿、信立泰（002294）358.1亿、康哲药业（00867.HK）424.5亿港元（约353亿人民币）、华海药业（600521）290.5亿、健康元（600380）274.1亿、海思科（002653）267.7亿、四环医药（00460.HK）253.7亿港元（约211亿人民币）、普利制药（300630）207.9亿、远大医药（00512.HK）234.3亿港元（约195亿人民币）。
华东医药（000963），口服降糖药龙头+医药商业+高端医美，2020年营收336.83亿，其中，商业230.11亿、制造业[医药工业]113.98亿、医美业务9.43亿、国际医美业务3.19亿、抵消（分部间抵消）-10.45亿，研发投入9.18亿，归属净利润28.20亿，现金分红4.02亿。注：华东医药在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局；在器官移植领域也形成临床一线免疫抑制用药的全覆盖。在抗癌症、内分泌[糖尿病]和自身免疫[移植免疫]三大核心治疗领域均已有全球首创新药（first-in-class）布局，形成差异化优势。海外全资子公司Sinclair总部位于英国，并控股西班牙High Tech公司，在全球市场推广出售注射用长效微球填充剂（Ellansé®伊妍仕™[“少女针”]已于2021年4月正式获得国内上市注册许可）、玻尿酸以及面部提拉埋线、冷冻溶脂等产品，是公司全球化的医美运营平台。控股子公司华东宁波公司为专注大健康领域产品研发、专业化推广的综合型医美大健康平台公司，目前总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品[国内市占率第一]以及赛缪斯系列护肤品在中国市场的推广出售，产品市场占有率连续多年在国内玻尿酸市场处于领先水平。
复星医药（600196），2020年营收303.07亿，其中，制药218.80亿（抗感染核心产品39.16亿、代谢及消化系统核心产品35.72亿、心血管系统核心产品24.87亿、抗癌症及免疫调节核心产品14.78亿、中枢神经系统核心产品13.82亿、原料药和中间体核心产品10.36亿）、医疗器械与医学诊断52.17亿、医疗服务31.72亿，研发投入40.03亿，归属净利润36.63亿，现金分红8.65亿。
上海医药（601607）,2020年营收1919.09亿，其中，工业237.43亿（心血管系统55.25亿、消化道和新陈代谢20.88亿、全身性抗感染20.56亿、抗癌症和免疫调节剂14.95亿、呼吸系统14.18亿、中枢神经系统13.42亿、骨骼肌肉系统10.04亿、其他88.15亿）、分销1676.50亿、零售85.19亿、其他3.37亿、抵消-88.26亿，研发投入19.72亿，归属净利润44.96亿，现金分红9.23亿。
翰森制药（03692.HK），2020年营收86.90亿，其中，抗癌症产品40亿、抗感染产品17.94亿、中枢神经系统疾病产品13.33亿、代谢及其他领域产品、糖尿病及其他领域产品15.63亿，研发投入12.52亿，归属净利润25.69亿。
绿叶制药（02186.HK），2020年营收55.40亿，其中，癌症产品22.35亿、中枢神经系统产品14.02亿、心血管系统产品10.05亿、消化与代谢产品7.33亿、其他产品1.65亿，归属净利润7.07亿。注：根据IQVIA的资料，癌症科相关药品构成2020年中国最大药品市场，消化与代谢相关药品构成2020年中国第二大的药品市场，心血管系统相关药品构成2020年中国第三大药品市场，中枢神经系统相关药品构成2020年中国第四大药品市场。本集团为2020年中国第二大的口服糖尿病药品的国内制药商（按收入计算）。
石药集团（01093.HK），2020年营收249.42亿，其中，成药204.05亿（神经系统疾病产品74.14亿、抗癌症产品62.94亿、抗感染产品27.08亿、心血管疾病产品23.59亿、呼吸系统疾病产品4.91亿、消化代谢疾病产品4.92亿、其它治疗领域的产品6.47亿、维生素C18.59亿、抗生素及其它13.73亿、功能食品及其它13.06亿，研发费用28.90亿，归属净利润51.60亿。
甘李药业（603087）[归入生物药分组]，第三代胰岛素龙头，2020年营收33.62亿，其中，生物制品(原料药及制剂产品)32.97亿、医疗器械及其他0.37亿、特许经营权前期服务0.28亿，研发投入5.03亿，归属净利润12.31亿，现金分红2.25亿。注：胰岛素的发展经历过动物胰岛素(一代，已基本被淘汰)、重组人胰岛素(二代)和胰岛素类似物(三代)。相比于人胰岛素，胰岛素类似物可更好地模拟生理胰岛素分泌曲线，显著降低低血糖的风险等优势；胰岛素类似物在发达国家市场已较大程度取代了重组人胰岛素产品。当前，胰岛素是我国市场最大的降糖药品种。2015年至2019年，我国胰岛素市场规模由178亿元增长至近250亿元，年复合增长率为8.83%，约占总体降糖药市场的46.3%。
通化东宝（600867）[归入生物药分组]，胰岛素龙头之一（重组人胰岛素出售占市场份额34%以上，居第二位），2020年营收28.92亿，其中，重组人胰岛素注射剂产品系列22.07亿[二代]、甘精胰岛素注射液1.31亿[三代]、重组人胰岛素原料药0.58亿、注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械3.34亿、中成药0.49亿，研发投入2.43亿，归属净利润9.30亿，现金分红4.25亿。
华熙生物（688363）[归入生物药分组]，透明质酸原料龙头+医疗终端产品+功能性护肤品，2020年营收26.33亿，其中，原料产品7.03亿、医疗终端5.76亿、功能性护肤品13.46亿，产品研发投入1.41亿，归属净利润6.46亿，现金分红1.97亿。
爱美客（300896）[属于东财医疗行业]，国产医美玻尿酸龙头[华东医药总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品，国内市占率第一]，2020年营收7.09亿，其中，溶液类注射产品4.47亿、凝胶类注射产品2.52亿，研发投入0.62亿，归属净利润4.40亿，现金分红4.21亿。
昊海生科（688366）[个人归入东财医疗行业]，2020年营收13.32亿，其中，眼科产品5.66亿、骨科产品3.32亿、医疗美容与创面护理产品2.42亿、防粘连及止血产品1.72亿、其他产品0.20亿，研发投入1.26亿，归属净利润2.30亿，现金分红0.88亿。
（四）化学原料药分组，2021年5月9日收盘，市值（A股股价×总股本）达到200亿的有：新和成（002001）832.6亿、健友股份（603707）399.8亿、普洛药业（000739）340.1亿、九洲药业（603456）333.4亿、科伦药业（002422）298.8亿、海普瑞（002399）235.9亿、亿帆医药（002019）209.3亿。
做投资需要投资方*论法**，我的投资方*论法**是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）该企业为社会解决什么问题（业务分析）？（2）该行业是否有前景（行业分析）？（3）该企业有什么竞争优势（财务报表与竞争战略分析）？（4）如何给企业估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？四问分析法，致力于用分析框架和系统思考实现知识关联，跳出炒股思维（从信息过载和市场噪声中走出来），让年报自己说话。如下图所示：
四问分析法
下面，我们以华东医药（000963）2020年报为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股医药制造行业的投资机会。
投资第一问，该企业为社会解决什么问题（业务分析）？
现代管理学之父德鲁克在《管理》（使命篇）一书中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业存在的理由），企业的主旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。
张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”
华东医药为社会解决什么问题？华东医药的业务[事业]是什么？华东医药的业务[事业]将来会是什么？华东医药的业务[事业]应当是什么？
华东医药2020年报（p12），公司业务概要：华东医药股份有限公司创建于1993年，总部位于浙江杭州，于1999年12月在深圳证券交易所上市。历经20多年的发展，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。公司员工人数超过10000人，业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。
公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和出售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，同时通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在抗癌症、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。……
公司医药商业是浙江省名列前茅，实力雄厚的综合性大型医药商业服务商，连续多年位居中国医药商业企业十强……
公司医美业务聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新的产品和器械的研发、生产和出售。海外全资子公司Sinclair总部位于英国，并控股西班牙High Tech公司，在法国、荷兰、美国、瑞士和保加利亚拥有生产基地，在全球市场推广出售注射用长效微球填充剂、玻尿酸以及面部提拉埋线、冷冻溶脂等产品，是公司全球化的医美运营平台。控股子公司华东宁波公司为专注大健康领域产品研发、专业化推广的综合型医美大健康平台公司，目前总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品以及赛缪斯系列护肤品在中国市场的推广出售。
来源：华东医药2020年报（p28）
华东医药的使命是：服务大众健康。企业愿景：建医药名企，创一流品牌。
华杉的《华与华使用说明书》有一个“华与华企业战略等式”，即：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=社会问题的解决方案。那么，华东医药的企业社会责任（应当）是什么？就是“服务大众健康”。华东医药的经营使命（应当）是什么？就是“服务大众健康”。华东医药（应当）用什么战略来？就是用华东医药的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。
《华与华使用说明书》还提到一个“华与华企业战略三角”，即：拳头产品、权威专家、梦想化身。那么，华东医药的拳头产品是什么呢？无疑是糖尿病领域的口服降糖药（内分泌类药物）、器官移植领域的免疫制剂药物。华东医药是哪一方面的权威专家呢？应当是口服降糖药和器官移植免疫抑制用药专家。华东医药代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？华东医药的企业愿景是：建医药名企，创一流品牌。在“创新+国际化”征程的大背景下，华东医药还需要继续努力。
一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应当是一家企业的主旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的主旨和使命，决定了企业的业务。而企业提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。
华东医药的使命是：服务大众健康。那么，华东医药用什么战略来“服务大众健康”？
华东医药2020年报“公司未来发展的展望”（p43-46）中作了阐述：公司制定了立足于医药健康产业，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美业务的全新发展战略，秉承以科研为基础，以患者为中心的企业理念，成为一家以科研创新驱动的国际化品牌医药强企。公司医药创新发展规划：（1）聚焦核心治疗领域，从仿制走向创新，从跟随迈向引领。（2）持续加大研发投入，不断丰富并优化产品管线。（3）加快引进高层次人才，打造高水平科研团队。（4）深化全面对外合作及产品引进，构建以中美华东为中心的全球化研发战略协作生态圈。华东商业发展规划：以服务为核心，以创新带转型。坚持深耕浙江，继续提升品牌影响力，保持浙江省内行业领跑地位。医美业务发展规划：公司医美业务采用“全球化运营布局，双循环经营发展”策略。以核心子公司Sinclair为全球运营平台，实现医美全球化经营布局。将其打造成国际一流的医美企业，构筑未来新的发展空间。今后公司将继续聚焦全球医美高端市场，依托全资子公司英国Sinclair、西班牙High Tech以及参股公司美国R2、瑞士Kylane四个全球化研发中心，进一步整合研发资源和能力，积极优化提升产品结构，丰富和完善产业布局。
具体如何执行呢？华东医药2020年报“经营计划”（p47-49）中也做了阐述：（1）医药工业：推进生产系统由成本中心向利润中心进行转折。（2）研发方面：……（3）中美华东营销及药学服务：加快营销战略转型，贯彻“以院内转向院外、从医保转向自费”方针，做好公司产品的精细化营销，积极拓展院外市场、基层市场、自费市场。（4）管理方面：……（5）医药商业：……（6）医美业务：持续完善国际化运营体系，聚焦全球医美高端市场，进一步整合研发资源和能力，继续推进医美产品结构调整和创新业务发展，积极优化提升产品结构，继续在全球范围内开展医美领域高科技新产品、新技术调研与项目引进工作，丰富和完善产业布局。
看不懂怎么办？不确定怎么办？
罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应当简单易懂；企业应当有持续稳定的运营历史；企业应当有良好的长期远景。
华东医药业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。关于企业准则，似乎并不符合“企业应当简单易懂”这一条，但拆分成三大业务来看，也不难理解。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。
巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。
其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用，在投资中学习投资。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。
投资第二问，该行业是否有前景（行业分析）？
一门生意，或者说一个行业是否值得投资，或是否有前景，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。
华东医药2020年报（p43-45），公司未来发展的展望：1、宏观经济及医药行业发展状况及展望。长期来看，全球医药行业市场规模受人口总量增长及人口老龄化等因素影响，仍将保持稳定增长态势，根据IQVIA最新数据显示，2020年全球医药市场总规模接近1.2万亿美元，并且连续多年保持3%-4%增速，中国医药市场规模位居全球第二位。根据国家统计局数据显示，2020年国内医药制造业规模以上工业企业累计实现营业收入和利润总额分别为24857.3亿元和3506.7亿元，同比分别增长4.5%和12.8%。受疫情影响，医药制造业经营数据在经历了上半年的负增长后，下半年得到恢复，同比增速明显高于同期全国规模以上工业增速。
我国随着药审制度逐步与全球接轨，创新药产业链得到了蓬勃发展，全球研发产业链也开始往中国转移。而产业链的转移在培育出大量研发人才的同时，也使得本土医药创新企业蓬勃发展。医药企业在创新的同时提高医药品质是发展的关键所在。消费升级将进一步驱动高品质消费性医疗赛道高成长。
根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，预计2019-2024年复合增速达到17.3%；其中，美容非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目）增速较快，由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎，在2019年市场规模达到600亿元，预计2019-2024年复合增长率达到19.2%。
2、医药行业发展趋势分析。2020年在各项医改政策的叠加下，中国医药行业变化巨大。医改持续攻坚，深化医药卫生体制改革路线逐渐明晰，中国生物医药进入转型之年。随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采以及DRGs等重磅政策逐步落地推出，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。仿制药高毛利时代已经结束，未来创新药将会占据更大的市场空间，中国医药行业逐渐从“仿”到“创”转折。随着我国老龄化加剧，医保支出出现大幅增长，“控费”成了医药改革的主旋律。2020年1月17日、8月20日以及11月5日，国家分别组织了第二轮、第三轮药品集中采购以及冠脉支架集中采购，使患者费用大幅缩减。集采范围不断扩大化且常态化已成为业界共识，未来注射液、器械耗材、胰岛素等领域也将逐步被纳入。
……
从整体来看，基层市场已经成为药企在面对集采等医改政策压力下一个新的发展出口。新的医疗体系变革必将带来中国基层医疗产业的解构与重塑，而在此背景下，基层医疗势必将成为未来医疗的流量入口，同时也将使充分布局基层市场的医药企业获得更多的发展机遇。
无论是内部压力还是外企的压力，都在促使中国药企做创新。药审制度不断深化改革，鼓励医药企业更高品质创新。进入国家医保谈判的新药数量大幅增加，药价快速下降，但新药研发成本却越来越高。国内医药创新门槛提高，差异化研发成为关键。创新药获批数量逐年上升，但创新度仍然不足，创新药研发仍以追逐热门靶点为主，尤其是抗癌症药物研发赛道拥挤，同质化现象严重，使未来市场竞争加剧，商业化前景不容乐观。
中国医药企业与各国的创新药项目许可和合作开发日益活跃。在“创新+国际化”征程的大背景下，本土创新药企业研发能力、商业化、人才与业务布局、战略合作，以及资本的全球化都将是未来国际化战略成功的关键要素。
张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”
所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。
（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位
对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）能源及公用事业。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。8大行业分类如下图所示：
8大行业分类
不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。
行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。
行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”
相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需 在财务分析中将财务（投资第三问）、业务（投资第一问）和行业（投资第二问）三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，华东医药（000963），口服降糖药龙头+医药商业+高端医美，2020年营收336.83亿，其中，商业230.11亿、制造业[医药工业]113.98亿、医美业务9.43亿、国际医美业务3.19亿、抵消（分部间抵消）-10.45亿，研发投入9.18亿，归属净利润28.20亿，现金分红4.02亿。
（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期
由华东医药2020年报（p43-45）了解到：长期来看，全球医药行业市场规模受人口总量增长及人口老龄化等因素影响，仍将保持稳定增长态势，根据IQVIA最新数据显示，2020年全球医药市场总规模接近1.2万亿美元，并且连续多年保持3%-4%增速，中国医药市场规模位居全球第二位。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，预计2019-2024年复合增速达到17.3%
由绿叶制药2020年报（p8）了解到：根据IQVIA的资料，癌症科相关药品构成2020年中国最大药品市场，消化与代谢相关药品构成2020年中国第二大的药品市场，心血管系统相关药品构成2020年中国第三大药品市场，中枢神经系统相关药品构成2020年中国第四大药品市场。
由甘李药业2020年报（p13）了解到：当前，胰岛素是我国市场最大的降糖药品种。2015年至2019年，我国胰岛素市场规模由178亿元增长至近250亿元，年复合增长率为8.83%，约占总体降糖药市场的46.3%。从全球来看，全球范围内糖尿病患者人数仍将保持增长态势，与之相伴随的则是抗糖尿病药物市场的持续增长。目前国际市场主要由诺和诺德、赛诺菲、礼来为主导企业。
依照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。
一般认为，医药医疗行业属于弱周期型行业。
行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。
由华东医药2020年报（p43-45）了解到：随着一致性评价、药品集采、创新药医保谈判、耗材集采以及DRGs等重磅政策逐步落地推出，医改进入深水区，医药新时代已确定来临。仿制药高毛利时代已经结束，未来创新药将会占据更大的市场空间，中国医药行业逐渐从“仿”到“创”转折。此外，我国医疗美容行业正处于快速发展阶段。
（三）了解国家：读懂中国
要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。
迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”
对于糖尿病治疗领域，国产口服降糖药是否具有竞争力呢？口服降糖药龙头+医美是否具有全球竞争力呢？
华东医药2020年报（p13-16）“核心竞争力分析”提到几点：1、开放的创新药研发体系，持续提升的创新能力。2、全面的国际化业务开拓能力。3、丰富的专科慢病产品管线及在糖尿病治疗领域的整体竞争优势。4、国内领先的药学服务专业化团队及广泛的市场网络。5、覆盖主流非手术类领域的高端国际化医美产品管线。6、稳健务实的经营风格及股东回报。
基于医药制造行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如华东医药2020年报（p49-51）“面临的风险和应对措施”提到的：1、行业政策及市场风险。2、新药研发风险。3、产品降价风险。随着医药市场竞争加剧、医保控费进一步深化、国家带量采购政策全面铺展，中国医药市场进入了平稳发展时期，仿制药从黄金时代进入了微利时代；随着外资企业布局国内市场，创新药领域的竞争也愈加激烈，国家医保谈判政策也对创新药的定价产生了深刻影响，新药产品也面临着价格降低风险。4、汇率变动风险。
有人可能看不到行业前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。
即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。
投资第三问，该企业有什么竞争优势（财报分析与竞争战略分析）？
黄卫伟主编的《价值为纲：华为公司财经管理纲要》一书中说：“追求长期有效增长的财务解释就是追求企业的价值。这里的价值概念对华为这样的非上市公司来说不是资本市场的估值，而是回归价值的本质，即现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化。在华为看来，长期有效增长的内涵，首先是经营结果健康，即追求有利润的收入，有现金流的利润，不重资产化。其次是不断增强公司的核心竞争力。再就是构建健康友好的商业生态环境。”为了估算企业的“现实的获利能力和未来潜在获利机会的货币化”，我们进行财务报表分析和竞争战略分析。
（一）财务报表分析
一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。
除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方（净利润现金含量/利润现金保障倍数=经营活动产生的现金流量净额÷净利润；自由现金流＝运营性净现金﹣资本支出＝“经营活动产生的现金流量净额”﹣“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）：
来源：东方财富终端，截图于2021/5/11
从前面的财务指标来看，华东医药看起来没有问题。
（二）竞争战略分析（看人与组织/企业文化）
竞争战略分析的分析框架，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]、强大的营销组织[品牌三大原理]、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]、优秀的财务技能；（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。主要目的是选择具有竞争优势的企业。
一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”
“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：
1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]
迈克尔·波特的《竞争优势》一书认为：“竞争优势基本上源于企业能为其买方创造的价值。竞争优势体现在以较之竞争对手更低的价格满足顾客的相同利益，或是向顾客提供他们愿意额外加价的特殊利益。”与此对应的两种基本竞争优势：成本领先和差异化，而创造竞争优势的是两种基本竞争战略：成本领先战略和差异化战略。
华杉与华楠在《华与华方法》一书中，把“科斯的交易成本原理”叫做企业第一原理。企业之所以存在，是因为它降低了社会的交易成本。随着企业规模的扩大，内部交易成本会超过外部交易成本，这时企业的规模就停止扩张了。设计组织架构、经营管理制度、奖惩机制，或者搞组织变革、合伙人制、股权激励，是为了降低内部交易成本。而所有的品牌营销工作，都是为了降低外部交易成本。
投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为口服降糖药龙头+医药商业+高端医美，华东医药具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？
华东医药2020年报（p13-16）“核心竞争力分析”提到几点：1、开放的创新药研发体系，持续提升的创新能力。2、全面的国际化业务开拓能力。3、丰富的专科慢病产品管线及在糖尿病治疗领域的整体竞争优势。公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，市场占有率持续保持国内同类产品前列。在糖尿病临床主流治疗靶点形成了创新药和差异化仿制药产品管线全面布局；在器官移植领域也形成临床一线免疫抑制用药的全覆盖。在抗癌症、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药（first-in-class）布局，形成差异化优势。目前公司已有24个核心上市产品纳入《医保目录》（2020年版）。4、国内领先的药学服务专业化团队及广泛的市场网络。5、覆盖主流非手术类领域的高端国际化医美产品管线。公司2018年通过成功收购英国Sinclair公司战略性布局医美行业，用不到3年时间高效完成了产品和业务整合，实现了无创+微创的医美产业链全布局。在面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等领域拥有多项全球权益的专利产品及国际化的医美运营和BD团队。控股子公司宁波公司拥有深耕中国医美市场多年的医美出售团队及广泛的医美机构覆盖，出售和推广能力突出，产品市场占有率连续多年在国内玻尿酸市场处于领先水平。6、稳健务实的经营风格及股东回报。
1（b）：强大的营销组织[品牌三大原理]
华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。
张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”
所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是华东医药的朋友？我的答案还是比较肯定的。
1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、耗散结构、动态护城河、创造价值式价值投资]
《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。把迈克尔·波特创新方*论法**叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以效仿。
张磊在《价值》一书说：“我所理解的护城河，实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”
华东医药如何看待创新呢？研发投入多少呢？战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以效仿？有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。研发投入是其中一个参考因素。
来源：华东医药2020年报（p35）
如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？
我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。
（2）人的因素[“管理第一，技术第二”、伟大格局观者、企业文化]
黄卫伟主编的《以客户为中心：华为公司业务管理纲要》一书谈到：“我们留给公司的财富只有两样：一是我们的管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。……大规模不可能自动地带来低成本，低成本是管理产生的。企业之间的竞争，说穿了是管理竞争。……所有产品都会过时，被淘汰掉；管理者本人也会被更新换代，而企业文化和管理体系则会代代相传。”《以奋斗者为本：华为公司人力资源管理纲要》一书中也谈到：“所有公司都是管理第一，技术第二。没有一流管理，领先的技术就会退化；有一流管理，即使技术二流也会进步。”
张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”
企业文化（见投资第一问）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客（客户）第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。
华东医药的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网（见投资第一问），还可以百度搜索一下，这是投资者个人的工作。
（3）一些商业的投资特征[高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率]
投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。
我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、研发投入、分红、毛利率、净利率等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。
财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，华东医药可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。
但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。
投资第四问，如何估值与管理投资组合（估值与安全边际分析）？
（一）动态估值
投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益出售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家糖尿病和医美领域企业大致估算一下：
华东医药（000963），口服降糖药龙头+医药商业+高端医美，2020年营收336.83亿，其中，商业230.11亿、制造业[医药工业]113.98亿、医美业务9.43亿、国际医美业务3.19亿、抵消（分部间抵消）-10.45亿，研发投入9.18亿，归属净利润28.20亿，现金分红4.02亿。2021/5/11收盘市值794.6亿，静态市盈率28.18倍（794.6÷28.2），股息率0.51%（每股分红0.23÷股价45.41）。考虑到华东医药在糖尿病和移植免疫领域的整体竞争优势，以及无创+微创的医美产业链全布局，假设净利年增10%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约38亿净利润、1140亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？
甘李药业（603087）[归入生物药分组]，三代胰岛素龙头，2020年营收33.62亿，其中，生物制品(原料药及制剂产品)32.97亿、医疗器械及其他0.37亿、特许经营权前期服务0.28亿，研发投入5.03亿，归属净利润12.31亿，现金分红2.25亿。注：当前，胰岛素是我国市场最大的降糖药品种。2015年至2019年，我国胰岛素市场规模由178亿元增长至近250亿元，年复合增长率为8.83%，约占总体降糖药市场的46.3%。2021/5/11收盘市值700.3亿，静态市盈率56.89倍（700.3÷12.31，股息率0.32%（每股分红0.4÷股价124.71）。考虑到三代胰岛素产品国产替代进口的潜力（目前在中国三代胰岛素市场中，除诺和诺德、赛诺菲、礼来三大外企之外，甘李药业在内资企业当中市场份额占比最大），假设净利年增15%，三年后市场给予30倍市盈率估值——对应约19亿净利润、570亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？
通化东宝（600867）[归入生物药分组]，胰岛素龙头之一（重组人胰岛素出售占市场份额34%以上，居第二位），2020年营收28.92亿，其中，重组人胰岛素注射剂产品系列22.07亿[重组人胰岛素为二代]、甘精胰岛素注射液1.31亿[胰岛素类似物为三代]、重组人胰岛素原料药0.58亿、注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械3.34亿、中成药0.49亿，研发投入2.43亿，归属净利润9.30亿，现金分红4.25亿。2021/5/11收盘市值258.3亿，静态市盈率27.77倍（258.3÷9.30），股息率1.65%（每股分红0.21÷股价12.70）。考虑到二代胰岛素的竞争优势，以及三代胰岛素产品国产替代进口的潜力（成为国内第三家甘精胰岛素获批上市的公司），假设净利年增15%，三年后市场给予25倍市盈率估值——对应约14亿净利润、350亿市值，满意吗？如果市场给予20倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？
华熙生物（688363）[归入生物药分组]，透明质酸原料龙头+医疗终端产品+功能性护肤品，2020年营收26.33亿，其中，原料产品7.03亿、医疗终端5.76亿、功能性护肤品13.46亿，产品研发投入1.41亿，归属净利润6.46亿，现金分红1.97亿。2021/5/11收盘市值959.9亿，静态市盈率148.59倍（959.9÷6.46），股息率0.21%（每股分红0.41÷股价199.97）。考虑到国内医美行业正处于快速发展阶段，以及华熙生物建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，假设净利年增30%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约14亿净利润、560亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？
爱美客（300896）[属于东财医疗行业]，国产医美玻尿酸龙头[华东医药总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品，国内市占率第一]，2020年营收7.09亿，其中，溶液类注射产品4.47亿、凝胶类注射产品2.52亿，研发投入0.62亿，归属净利润4.40亿，现金分红4.21亿。2021/5/11收盘市值1176亿，静态市盈率267.27倍（1176÷4.40）。考虑到国内医美行业正处于快速发展阶段，假设净利年增40%，三年后市场给予40倍市盈率估值——对应约12亿净利润、480亿市值，满意吗？如果市场给予30倍或更低市盈率估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？
单就支付价格而言，华东医药当前的估值水平还算合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？
（二）安全边际
对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。
前面说到，当前华东医药的估值水平还算合理。不过给企业估值后，我还会追问：相比该企业，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？
（三）资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）
1、大类资产配置
格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25:75股债平衡或5:5股债平衡。这种根据股市的动向反向操作（市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%），不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。
2、单类资产配置
股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。
我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”
股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。
我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。
所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方*论法**的原因。
3、投资工具（股票、可转债、指数基金）
给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？
我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以医药制造行业为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：
转债池（医药制造行业）
股票行情终端（医药制造行业可转债，加入自选股[转债池]）：
来源：东方财富终端，截图于2021/5/12
关注可转债三个价格：面值100元以下、回售价、到期赎回价，如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。
股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。
相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。
指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。
关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（医药制造行业）：
投资组合检查清单（医药制造行业）
投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。
参考/学习书单（投资知识体系）：
投资知识体系书单1
投资知识体系书单2
投资知识体系书单3
注：本文仅展示研究流程和分析方法，不推荐任何股票、转债、基金！锚定行业龙头，只是便于研究分析。
2021/5/12